基差与资金费率交易：先把资金账走完

现货50,000、期货51,500，看起来像是把1,500放在桌上：买现货、卖期货，等到期就收钱。我们先不争论它是否“套利”，而是把这个安排真正装进账户。买现货要付钱，期货每天可能要补钱，借款要付息，两个账户之间的钱也未必能及时转移。最后两腿相抵，只说明终点的一部分价格风险相抵，不能替我们完成这条资金路径。

这一篇先走美元计价的有到期期货，再换到USDT计价的线性永续。二者是两个独立教学账，不能把两个净结果直接相加。真实合约规格与规则有原文依据；下面的价格、费用、保证金和借款条件均为透明教学设定，不是当前报价、收益承诺或真实账户记录。

1. 到期基差收益怎样产生，又怎样留下尾差

先持有1 BTC现货，同时卖出覆盖1 BTC的期货。CME Micro Bitcoin Futures每张对应0.1 BTC，因此需要空10张；它按指定BRR参考价格现金结算，不把另一个账户的BTC拿来实物交割。¹

令现货买入价为 \(S_0\)，期货卖出价为 \(F_0\)。期末现货实际卖价为 \(S_T\)，期货最终结算参考价为 \(F_T\)。数量均为1 BTC，暂不计费用，则

\[ \begin{aligned} \Pi_{\rm gross} &=(S_T-S_0)+(F_0-F_T)\\ &=(F_0-S_0)+(S_T-F_T). \end{aligned} \]

第一项是建立仓位时的基差；第二项是实际现货卖价与期货结算价之间仍留下的尾差。只有在数量、退出时点、可执行价格和结算基准都按假设对齐时，才能进一步把第二项当成零。现金结算本身并不保证你能在参考价卖掉另一场所的现货。

本例 \(S_0=50{,}000\)、\(F_0=51{,}500\)。存续至第30天时，期货按52,000结算，现货实际卖价51,950。于是毛收益为 \(1{,}500-50=1{,}450\)，不是1,500。BIS的carry研究提示我们关注市场分割与融资约束，但其历史组合统计与这里的一枚BTC账户不是同一个收益分母。²

还有一个建仓细节：卖出期货不等于在建仓时收到51,500现金。期货初始价值、保证金转移与逐日变动现金分别记录。若把名义金额写进入金，一张本来需要融资的账户会凭空变得富裕。

2. 终点有利润，中途却可能先缺2,545

我们有自有现金36,000，另借30,000，借款单利年息8%。合计66,000中，50,000用于现货，12,000转入期货保证金。现货开仓费用为5个基点，即25；期货每张每边2美元，开仓20。因此自由现金只有

\[66{,}000-50{,}000-12{,}000-25-20=3{,}955.\]

12,000保证金仍是资产，不是消费掉的费用；30,000借款同时是负债，不是投资收益。为隔离资金问题，设现货在另一个账户，无法在保证金截止前卖出并转入。

期货从51,500先涨到54,500，再涨到56,000。初始要求12,000、维持要求10,000；第二压力点要求提高至14,000／12,000。所有这些要求是教学参数，不是券商现行保证金。

事件	期货现金变化	补款前保证金	应补至初始要求	可用自由现金	结果
建仓	0	12,000	0	3,955	仓位建立
期货54,500	−3,000	9,000	3,000	3,955	补足后剩955
期货56,000，要求提高	−1,500	10,500	3,500	955	缺2,545

读表时不要跳过“要求提高”这一列。若仍用原维持线10,000，10,500不会触发同一个补款动作；模型IM变化和市场VM是两个不同原因。资金准备要同时覆盖两者，而不是只看价格损失。

美元carry的过程资金

第二压力点要求提高；现货不能及时转入

• 补款前保证金
• 当时自由现金
• 目标初始保证金

美元；应补款分别0、3,000、3,500

-610.403,433.557,477.5011,521.4515,565.40

初始F54,500F56,000

此时现货价设为53,000，账面赚3,000。经济上似乎足以覆盖缺口，操作上却来不及转移。这正是为什么净资产为正和截止前可支付必须分开：我们不能拿一个尚未到账的变现假设完成今天的账户。

3. 被迫退出与活到终点，是两条不同路径

没有追加自有资金时，本例明确假设在第10天按现货53,000、期货56,000退出。不能继续把后来期货回到52,000的收益记给已关闭仓位。

现货赚3,000，期货亏4,500，合计毛亏1,500。两腿双边费用为 \(25+20+26.50+20=91.50\)；贷款利息为 \(30{,}000\times8\%\times10/365=65.7534\)。净损失因此为

\[-1{,}500-91.50-65.7534=-1{,}657.2534\text{ 美元}.\]

另一分支是及时追加2,545自有资金。这是外部本金，不是策略赚的钱。它与原有955一同补足3,500，使保证金恢复14,000。之后期货从56,000降至52,000，空头获得4,000，保证金变成18,000，再与现货退出一起结算。

项目	第10天退出	追加后第30天退出
现货损益	+3,000	+1,950
期货损益	−4,500	−500
两腿毛损益	−1,500	+1,450
全部交易费	−91.500	−90.975
借款利息	−65.7534	−197.2603
净损益	−1,657.2534	+1,161.7647
累计投入自有本金	36,000	38,545
偿清贷款后现金	34,342.7466	39,706.7647

贷款本金在最终现金中偿还，但不能又从净损益扣一次30,000，否则重复计算。同理，保证金释放只是资产地点变化，不是额外利润。

存续分支的净收益除原始自有资金为3.2271%，除最大累计投入38,545为3.0140%。这两个比率描述不同的资本占用，不是已经按追加日期处理的TWR或MWR，更不自动成为年化收益。若要评价投资者实际经历，应把2,545的真实到账日期加入日期现金表再计算。

合理替代可以是减少数量、事先锁定可用授信、或不建立此安排。它们改变的是资金需求、剩余基差或机会成本，不应只按这条已知路径的终值排名。关于真实清算，成交时钟、清算业务日和客户到账仍要逐项核定。³

4. 永续：价格变化之外，还有逐次funding现金

现在换到独立的USDT账户：自有66,000 USDT，买1 BTC现货50,000，卖1 BTC线性永续50,200。退出时现货51,000，永续51,100。因此两腿价格损益为 \(1{,}000-900=100\) USDT。

永续没有本例那样预先给定的最终到期收敛日。线性合约的每次资金费以持仓数量、该次标记价和资金费率计算；正费率由多头付给空头，负费率反过来。⁴ 本例空头跨三个给定资金事件，记录如下：

资金事件	标记价，USDT/BTC	每次费率	空头现金
1	50,000	+0.01%	+5.00
2	52,000	−0.02%	−10.40
3	51,000	+0.015%	+7.65
合计	—	不把费率直接相加代替金额	+2.25

以初始保证金12,000计，开仓现货费25、永续费 \(50{,}200\times0.02\%=10.04\)，自由现金3,964.96；三次funding后依次3,969.96、3,959.56、3,967.21。这里没有提供逐点维持保证金条件，因而不能另画一条自称真实的强平线。

现货双边费50.50，永续双边费20.26，总费70.76。完整结果为

\[\Pi=1{,}000-900+2.25-70.76=31.49\text{ USDT}.\]

少量价差和funding几乎被费用吃掉。它说明检查费用很重要，不说明所有永续carry都只有这样的收益。反向合约有不同的数量/计价公式，不能把这里的线性USDT公式直接移过去；也不能把31.49 USDT与前面的美元结果相加。

USDT永续：funding并非全部收益

独立币种账户；总费用70.76 USDT

单位：USDT

• 资金事件1
  5.000正值
• 资金事件2
  -10.400负值
• 资金事件3
  7.650正值
• funding合计
  2.250正值
• 净所得
  31.490正值

定价论文把线性永续的多头现金写成价格变动减funding相关项，帮助我们看清合约对象；具体交易所则决定实际费率、时间与扣款程序。⁵ 模型中的已知系数不能替代未来实际费率。本文不用原文p12有冲突的口头符号标签来决定方向，而按现金式判断谁付给谁。

5. 先检查能否继续，再看收益

在美元分支，先保持“不追加”，推进到第二压力点，找到955与3,500之间的缺口。再切换及时追加2,545，比较最后现金与净损益；注意本金变化列，而不是只盯利润。USDT分支单独显示三次funding，可以核对空头遇负费率时也要付款。

看到每8小时0.01%，最容易做的外推是 \((24/8)\times365=1{,}095\) 次，每年简单相加10.95%。这个数学次数没有错；把它叫作“锁定净年化”才错。未来费率可能反转，间隔会调整，标记名义量和持仓资格改变，且这一乘法没有扣任何费用、融资和退出差价。Bybit原文明确各交易对可以有不同间隔，并可调整结算频率。⁴

6. 自测与解析

解释题。 第二压力点现货账面盈利3,000，为什么仍不能认定3,500应补款已解决？

本账户自由现金只有955；现货盈利要通过出售、结算与跨账户转入才能成为及时现金。题目已设这些动作赶不上截止，因此仍缺2,545。净资产足够与流动性可用不是同一个判断。

迁移题。 若期货仍按52,000结算，但现货实际只能卖51,900，存续分支净收益如何变化？

毛损益再减少50。现货卖出费由25.975降至25.950，节省0.025，其他条件不变，所以净收益减少49.975，变为1,111.7897美元。这是实际退出尾差的影响；不能因为期货结算已确定就忽略它。

辨认题。 每次0.01%、每8小时一次，一年简单外推是多少，为什么它不是预期净回报？

次数为1,095，简单外推10.95%。只有在费率、间隔、名义本金和资格全固定时，这个算式才描述全年资金费；净回报还需加价格腿、减费用和融资，并用合适的投入资本/日期现金评价。现实规则不提供这些条件的锁定承诺。

完成标准。 能独立写出两腿和每个账户的现金，先判第二次补款可行性，再解释终值、外部投入与资本分母；永续部分能逐次算funding并保持USD与USDT分账。