P14 现金担保看跌：有条件地买股，不是带利息的限价单

我们现在换一个起点：手里有现金，考虑取得股票，但希望买入价格低一些。现金担保看跌把这种愿望变成一项有期限的义务。本篇要同时算清三件事：卖put收到多少、需要准备多少接股现金、到期究竟持有股票还是仍持有现金。

1. 买入意愿与履约义务并不是同一句话

设账户有12,000美元现金，XYZ现价100，愿意在未来30天按95取得100股。卖一张95 put，意味着持有人可以按照合同向我们交付100股，我们被指派时需要支付9,500美元。把相应现金或合格现金等价物准备好，才构成现金担保安排。权利金是出售选择权收到的价格，不是买股票的订金；合同也不是保证我们一定能取得股票。¹

本篇仍用PF-GRID-01：95 put的mid为1.42，合成bid/ask为1.40/1.44，每张每次费0.65，标准单位100股。主例没有分红和利息。用mid建立后，账户现金在D1成为12,142，但尚有142美元短put负债，净财富仍为12,000。把权利金应收与现金结算分开，是为了避免D0就将还未到达的钱转走。²

Cboe的策略保证金概述将现金账户short put的总执行价担保与期权价款分开；具体可接受资产及更高内部要求由适用规则和券商决定。本例预留9,500，而不是用某个未取得的保证金百分比替代。³

2. 先记总支付，再讨论有效取得成本

若到期股价低于95并按约定被指派，账户支付9,500，得到100股，剩余现金2,642。得到的股票当时值多少，要按当时市场价看，不能因为行权价是95就把它们记为始终值9,500。

到期价	mid路径下最终股票	mid现金	股票市值	合计财富	相对12,000损益
0	100股	2,642	0	2,642	−9,358
70	100股	2,642	7,000	9,642	−2,358
95	本例按未指派处理	12,142	0	12,142	+142
110	0股	12,142	0	12,142	+142

表中恰在95时选择“未指派”只为固定一个终点状态；若相反指令导致交割，现金2,642加100股按95标记，也是12,142，但之后的风险不同。因此平价附近应核实际结果，不能把终点经济等价当成持仓身份等价。

以\(s\)表示终点股价，整个账户可写为

\[ W_T=12142-100(95-s)^+. \]

低于95时，权利金抵消了一部分取得成本，故常用每股\(95-1.42=93.58\)描述mid有效取得成本。但实际交割仍支付95，不是93.58；1.42已经在之前收过，不能在交割时再少付一次。执行层按bid收140，扣0.65，净现金139.35，有效成本变为93.6065；这也不是对未来亏损的保证。

准备买股的CSP95：可能接股，也可能一直持现

• 1. CSP95
• 2. 持有100股
• 3. 全部现金

纵轴：共同财富（美元）

1,0205,0109,00012,99016,980

070140

横轴：D30标的价格（美元/股）

PF-GRID-01合成链 · mid结构；非真实行情

现金担保减少的是履约资金的不确定性，不是标的最终归零的可能损失。另一方面，股票一路上涨时我们可能始终没有买到，只赚有限权利金。对一个必须及时取得股票的目标，这种“赚钱但没有完成目标”的情况很重要。

3. 同执行价才可以谈平价，同终值不等于同资金占用

在零利率、零分红、相同到期和相同执行价\(K\)的理想条件下，\(C-P=S_0-K\)。因此

\[ S_T-(S_T-K)^+=K-(K-S_T)^+. \]

这是股票减call与现金减put的终点支付相同。再把起点成本配齐，就能比较同一财富。PF-GRID-01中的C105是1.57，P105是6.57，满足\(1.57-6.57=100-105\)。于是CC105和现金担保P105从12,000出发，所有到期状态的mid财富一致；CSP95则是另一个取得目标，不能拿它冒充同K平价。⁴

利息会让“准备到期执行价”与“现在存足执行价”不同。考虑独立的一期欧式小例：\(S_0=100,K=105\)，一期现金毛增长倍数\(R=1.01\)，call价格2。无分红无费用时，平价给出

\[ P=C-S_0+K/R=5.960396. \]

股票减call成本为98；到期能长成105的现金现值减put，也等于98：\(105/1.01-5.960396=98\)。若现实现金担保规则要求现在就留105，而非\(105/R\)，就会多占用约1.039604现金。利息、保证金资格和可用时间不能从终点图中自动读出。这个小例只解释现值关系，不把主链的利率从零改为1%，也不把它说成某券商的规则。

4. 限价订单与卖put，需要用路径比较

另设一条无费用、无利息的教学路径：D10的95限价买单已经实际成交100股，而95 put没有提前指派。这里只是施加两个事件，不以“市场碰到95”证明一定成交或指派。

D30股价	95限价已成交	CSP95	D0按100立即买100股	持现
70	9,500	9,642	9,000	12,000
110	13,500	12,142	13,000	12,000

限价路线买完之后已经承担上涨和下跌；put卖方在反弹路径中可能始终没有持股。两者的条件、时间和持仓都不一样。还未成交的限价单通常可以请求撤销；已存在的短put则要通过实际平仓或履约终止，不能仅仅取消一个尚未发生的未来买入。具体订单和期权状态仍须确认。

再看资金路径。假设施加一次提前指派：XYZ当时75，gross接股义务9,500。账上总现金可以是12,142，但其中只有9,000能在交割截止前到达指定账户，其余3,142暂时不可用；于是仍缺500。不能把未付款后的股票当作已完成交割继续算持仓收益。若按时支付完成，剩余2,642加股票市值7,500，总财富10,142。⁵

净取得成本不能替代交割总付款

1. D1资金与负债

   现金12,142

   短put负债142

   接股预留9,500

   净财富12,000

2. 提前指派压力

   股票当时75

   应付总款9,500

   及时可达9,000

   仍缺500，停止

3. 若及时付款完整

   现金2,642

   100股×75＝7,500

   完整财富10,142

   不是支付净成本9,358

相同总资产不代表在相同账户/截止时间可以使用。

5. 操作与真实规则卡

先只改终点价，核对收到权利金、是否取得股票、全部财富三列。然后保持总现金不变，把“截止前可达现金”从9,500降为9,000：财富标记与是否完成交割应当分开，界面应在缺500处停止。最后比较同K105两条曲线，而不是把95 put和105 call重叠。

选读：PUT基准里的现金并不是闲置背景

Cboe PUT规则用国库券账户配月度SPX put，净值需要扣除当前短put价值，并规定执行价、到期结算与滚动价格。BXM与PUT的实际执行价和滚动时段并不完全相同，所以理想同K等价不能推出两个指数历史回报逐日相等。⁶

阅读该文件3.0版§3.1时还需做零利率校验：印刷式(4)在零利率时给出1，若再代入式(3)的“1加该值”，会让余额翻倍。本篇不采用这对式子作利息计算，只读其账户和滚动结构；上节独立现金例从终点支付重新推导。这一局部检查不影响规则文件对PUT策略组成的说明。

6. 解释与迁移

解释题。 有人说“put收了142，所以接股只需9,358现金”。这句话何时是成本简称，何时是危险的付款计划？

解析。 9,358可以是未计费净取得成本，但交割义务是9,500。若142已经到账并保留，账户可以由原资金和这142共同完成9,500；若它已被转走、被占用或尚未结算，不能再用净成本代替总付款额。同一权利金不能收到一次、再在结算时抵扣一次。

迁移题。 在D10限价已成交、put未指派的路径里，到期110时，为什么不能因CSP仍赚142就说它比限价“多了一笔收入”？

解析。 限价路线财富13,500，CSP为12,142，前者多1,358。所谓额外142，是以不同持股路径换来的，不是叠在相同投资组合之上的免费现金。比较要保持相同起始12,000并同时计入股票和现金。

更新题。 XYZ的重要业务依据在D15失效，但价格仍在100附近，原来愿意95取得股票的判断是否自动继续有效？

解析。 不自动有效。行权义务仍在，取得意愿却可能改变。应重审是否继续承担、买回put或选择其他动作；“最初就是准备接股”不能替代更新后的判断。若另行直接买股而保留短put，还可能把未来股票数量扩大到200股，须重新检查总敞口。