P16 领口：保护下跌，要用什么来支付

保护性put可以保留上涨，但要付出权利金。现在我们愿意让出一部分上涨，用卖call所得支付保护。领口的核心不是“零成本”这个标签，而是同时决定下限、上限和这段安排的期限。

1. 三条腿对应三个不同承诺

设我们已有100股XYZ、每股100，另有现金2,000，总财富12,000。为了保护未来30天的大幅下跌，买一张95 put；为了降低这笔支出，再卖一张105 call。股票保留中间区间的涨跌，put赋予按95卖出的权利，call让对方取得按105买走股票的权利。三条腿的数量都对应100股，并使用同一30天到期日，才得到本篇的同期限领口。¹

PF-GRID-01的价格是合成教学链：95 put mid1.42，105 call mid1.57，利率与分红先设零；每张每次费0.65。真实契约的美式实物身份与交付单位来自OCC，不代表XYZ实际上市。我们先看不含摩擦的mid结构，再把bid/ask和费用放进去，不把模型价格说成成交记录。

用mid建立时，put支出142，call收入157，净收15。D1现金由2,000变为2,015；期权净市值则是\(142-157=-15\)。现金多了15，负债也相应增加15，净财富仍为12,000。收款并不在建仓瞬间产生15盈利。

2. 一步一步把三条腿合起来

令到期股价为\(s\)，则组合财富为

\[ W_T=2015+100s+100(95-s)^+-100(s-105)^+. \]

分三段看：低于95时，股票每再跌1美元，put支付多1美元，股票加put合计保持95；95到105之间，两张期权都没有正支付，保留股票；超过105时，股票继续上涨被短call支付抵消。因此

\[ W_T=2015+100\min\{\max(s,95),105\}. \]

mid财富下限11,515，上限12,515，对12,000起点的损失上限485、盈利上限515。下限更高于单独买put的11,358，不是保护变得免费，而是另外卖出了一项有价值的权利。

把净权利金记为\(b=C-P\)，正号表示净收款，则每股最大损失在本例条件下为\(S_0-K_p-b\)。若净付\(d=P-C>0\)，相同式子写成\(S_0-K_p+d\)。符号必须跟随现金方向。OIC页面的简式横幅曾将净付和净收的符号反写；本篇用上面的三腿现金式核算，不照抄那个横幅。²

D30价格	只持股财富	保护性put财富	领口mid财富	领口执行层财富
70	9,000	11,358	11,515	11,509.70
95	11,500	11,358	11,515	11,509.70
100	12,000	11,858	12,015	12,009.70
105	12,500	12,358	12,515	12,509.70
130	15,000	14,858	12,515	12,509.70

领口：95以下保护，105以上让渡

• 1. 持有100股
• 2. 95保护put
• 3. 95/105领口

纵轴：共同财富（美元）

1,0205,0109,00012,99016,980

070140

横轴：D30标的价格（美元/股）

PF-GRID-01合成链 · mid结构；非真实行情

执行层买put按ask1.44，卖call按bid1.55，再扣两张各0.65费用，净收\(155-144-1.30=9.70\)。这5.30差额包含两腿各2美元的报价让价和1.30费用。我们的股票已在账户中，不再收费式地扣掉10,000；表中也没有混入最终平股、行权费和税。

3. “净收款”为什么仍有经济成本

如果股价到130，领口mid财富12,515，单纯持股15,000，差额2,485。这个机会差额远大于建仓净收的15。它不是一张另外扣款的账单，而是原本可能获得的上行被合同让出。把经济成本只定义成今天现金减少，会漏掉这项最重要的交换。

反过来，若股价到70，领口比持股多2,515，对最初的30天保护目标可能非常有价值。两种结果并不矛盾：领口就是把部分高价状态的所得交换为低价状态的保护。评价时应比较同一初始财富下的整个分布或任务，不应只挑“收了钱”或“少赚了钱”的一边。

离开到期日，净期权价值还会随状态变化。long put与short call的Greek可以部分抵消，但它们的执行价不同，不能因此认定theta、vega总为零。我们以当前两腿报价评估提前退出成本，而不把到期平台线当作每一天的可平仓价格。

4. 指派以后，三条腿可能只剩一条

考虑独立的提前指派分支：D10，短105 call被指派，除息前XYZ109，接着每股除息1美元，教学除息后价108。中间价账中，交股并收取10,500后现金为\(2015+10500=12515\)；100股已交出，但95 put仍在。我们没有取得该put的新市场报价，所以不能把它标成零，也不能报告“整个领口已全部清算”。

只持股对照为100股按108加2,000原现金与100股息，合计12,900。这样才能同时反映除息股价和现金股息。领口账户此时是现金12,515加一个仍有期限的put，而不是还持100股的旧三腿结构。

短call被指派，并不会顺便关闭long put

1. D1三腿

   股票100股

   long P95 / short C105

   现金2,015

   净期权负债15

2. D10：short call指派

   股票交出100股

   收到10,500

   现金12,515

   long put仍存续

3. 下一项决策

   持有/卖出剩余put？

   新put报价未给

   总财富＝现金＋put mark

   不用零填未知价值

只持股对照：108×100＋2,000现金＋100股息＝12,900。

剩下的put不再保护已经交出的股票。继续持有它、卖掉它，或重新建立股票仓位，各有不同目的和资金要求。OCC把这种“一腿结束、其余腿仍在”的变化列为多腿策略的重要风险。行权与指派也不能统一套成“周一才处理”：应按当前合约交割规则及具体客户指令时点安排。³

5. 同叫领口，真实规则可能有不同期限

Cboe Collar方法文件1.1版（2026-08-17修订）提供一个很好的制度对照。这里读的是策略规则，而不是历史收益或真实客户成交。⁴

规则名称	long put	short call	教学关注点
CLL	约95%执行价，季度到期	约110%执行价，月度到期	put还在时call会多次滚动
CLL1M	约95%，月度到期	约平值，月度到期	两腿月度匹配，但上行让渡不同
CLL3M	约95%，季度到期	约110%，季度到期	两腿季度匹配

所以“买put卖call”只告诉我们方向，没有告诉我们保护会持续多久。CLL还处理跨滚动时call执行价低于已有put执行价的情形，不能把所有时点都当成同一条永久走廊。本篇数值仍是同期限95/105主例；真实规则表只帮助读者检查日期，不把CLL当PF-GRID-01的实盘版本。

6. 操作与完整题解

先让价格由70经过100到130，观察各腿支付怎样变成平台。切换执行层后，检查净收15如何变9.70。再选提前指派：读出剩余put，而不是继续沿用股票仍在的收益线。最后用上面的规则表写出CLL与CLL3M首次call到期时的不同持仓。

解释题。 为什么净收9.70的执行领口仍不能称为“没有成本”？

解析。 首先有买卖价差与费用，它们使净收低于mid的15。更重要的是short call让出了105以上上涨；股票130时执行层财富12,509.70，而只持股为15,000。这是结果分布的改变，不是一笔免费保险。零净支出只描述一个时点的现金净额。

迁移题。 换成净付20美元、其他条件相同的领口，最低终点财富应比净收15时更高还是更低？

解析。 净现金相差35，因此财富下限和上限都低35。现金变为1,980，下限11,480，最大损失520；不能写成净付权利金反而降低损失。这个不依赖复杂模型的符号检查，可以揭示简式公式错误。

生命周期题。 CLL的月度call到期后，能否假定季度put也结束，并把账户当成只持股票？

解析。 不能。两腿期限不同，原put可能仍有剩余价值和保护，后续call滚动又是新交易。应先列股票数量、原put期限、新call条款和现金，再评估新的保护走廊，而不是复制原图。