P13 备兑看涨：收到权利金，也卖出了一段上行

这一篇从已经持有的股票出发。我们要完成的不是“找一张权利金高的 call”，而是判断：愿不愿意在约定期限内，按照指定价格交出这些股票？读完后，你应能把股票、短 call、现金和指派放回同一张账，并说清备兑与直接减持的区别。

1. 先问愿意交出什么，再看能收到多少

设我们已经持有100股教学标的XYZ，现价100美元，另有现金2,000美元。今天的共同财富为12,000美元。我们仍愿意承担股票的日常涨跌，但未来30天若能按105卖出，愿意接受这个结果。由此才考虑卖出一张执行价105的看涨期权：对方获得买入100股的选择权，我们承担被指派时交付100股的义务。现有股票能够用于交付，因此称为备兑看涨；同时买股票和卖call的建立方式常称buy-write。¹

选择权不是免费的附赠品。上涨时，对方可以要求执行约定价格；下跌时，对方可以不行权，把股票下跌留给我们。权利金补偿的是这种不对称权利，而不是把股票风险取消了。市场中的期权价格由交易形成；计算模型只是在给定条件下计算一个价格参照。

本篇采用PF-GRID-01合成链：未调整标准合约每张对应100股，主例30天，利率和分红均设为零。105 call的模型生成中间价为1.57，合成买价/卖价为1.55/1.59，交易费每张每次0.65美元。这些价格与费用是教学输入，不是XYZ真实挂牌系列或券商报价。美式实物合约、100股单位和行权后T+1交割的规则身份来自OCC；调整合约必须另核交付物。²

2. 现金增加，不等于净财富立刻增加

先用中间价看结构。卖call形成157美元权利金应收，同时产生价值157美元的短期权负债。已有股票没有再买一次，不能从现金中又扣10,000美元。

账户项目（美元，股数另列）	建立前	按mid建立后
股票股数	100	100
股票市值	10,000	10,000
现金及结算后权利金	2,000	2,157
短call价值	0	−157
净财富	12,000	12,000

教学时钟把成交记作D0、现金结算记作下一营业日D1。D0已经有短call，157却仍可能是应收而非可转出的现金。期权仓位建立与权利金现金结算不是同一件事；这里沿用OIC对T+1的说明。D0、D30及其下一编号日在本例被设为营业日，不是在描述某个真实节假日日历。³

换到合成执行层，我们是卖方，收取bid而不是mid：\(100\times1.55-0.65=154.35\)。D1现金成为2,154.35；按mid标记的短负债仍是157，净财富为11,997.35。少掉的2.65是价差让价与费用，不是一个新的风险预测。后面“mid结构”和“执行层”始终分别列示；默认到期财富还没有另扣最终卖股、行权或指派费及税。

3. 逐腿相加，封顶是怎样出现的

记到期股价为\(s\)，并记\(x^+=\max(x,0)\)。若没有提前指派，股票加短call的到期经济价值为\(100s-100(s-105)^+\)，再加账上现金，得到

\[ W_T=2157+100s-100(s-105)^+. \]

当\(s\le105\)，call没有正的到期支付，组合仍随股票每上涨1美元增加100美元。超过105后，股票每增加100美元，短call支付也增加100美元，两者正好抵消。因此

\[ W_T=2157+100\min(s,105). \]

这是终点财富恒等式，不是宣称实物交割一定自动完成。按严格价内call指派、平价call不指派的教学分支，\(s<105\)时我们仍有股票，\(s>105\)时交出股票、收到10,500现金。恰在105附近的实际指令和指派结果仍需确认；两种结果当时的经济价值相同，往后的敞口却不同。

到期XYZ股价	只持股财富	备兑mid财富	备兑执行层财富	mid备兑相对只持股
0	2,000	2,157	2,154.35	+157
70	9,000	9,157	9,154.35	+157
100	12,000	12,157	12,154.35	+157
105	12,500	12,657	12,654.35	+157
130	15,000	12,657	12,654.35	−2,343

所以“收到157”并不等于“亏损最多157”。股票归零时，mid组合损失9,843美元；最大到期盈利则为657美元。未计费的下侧盈亏平衡股价是98.43，而不是105。105是交付约定，98.43是特定成本口径下的盈亏分界，两者回答不同问题。

备兑：下跌区间仍有股票，上涨区间封顶

• 1. 持有100股
• 2. CC105

纵轴：共同财富（美元）

1,0205,0109,00012,99016,980

070140

横轴：D30标的价格（美元/股）

PF-GRID-01合成链 · mid结构；非真实行情

图中到期曲线的斜率变化，比“收益增强”四个字更有用。卖掉50股并持现，整个价格区间的股票敏感度都减半；备兑在明显下跌区间仍保留100股敏感度，只得到有限权利金缓冲。两者不能因为都降低某些情景损失，就当作同一种对冲。

4. 股息与提前指派：需要再画一条时间线

现在单独施加一个不同于零分红主例的事件：D10发生提前指派，随后每股除息1美元；除息前教学股价109，除息后按108作纯会计对照。我们不是根据价内程度预测必然指派，而是研究已经发生这件事后，账户变成什么。

备兑持有人交付100股，在交割完成后有现金\(2157+10500=12657\)，不再持股，也不取得这次股息。只持股的对照则是100股按108计值，加原现金2,000和股息100，共12,900。股息若尚未支付，应先列应收，到实际付款才成为可用现金。

不能把对照股票继续按109估值，再额外加100股息；那会凭空制造一份财富。也不能只说“备兑少拿100股息”，因为两条路线的股票出售价格本来就不同。此处两者相差243，是整份账户比较的结果。

不是少算一次股息，而是完整账户发生变化

1. D0→D1

   已有100股

   现金2,000 → 2,157

   短call负债157

   净财富仍12,000

2. D10指派（施加）

   交出100股

   应收10,500

   交割后现金12,657

   不再拥有股票

3. 除息对照

   只持股：109 → 108

   100股×108＋现金2,000

   另有股息100

   完整财富12,900

指派与分红为独立教学事件；股息应收与已到账现金另区分。

如果原计划并不愿失去股票，就要在卖出前处理这个冲突，而不是指派后把它解释成意外。平仓短call需要实际买回价格，可能高于最初收到的权利金；直接卖掉股票而保留短call，又会让原来的覆盖消失。OCC的多腿风险说明强调，一腿关闭不会替另一腿自动作出决定。⁴

5. 操作：先预测曲线，再查看账户

先把终点价依次设为70、105、130，分别写下“到期财富”和“期权处理后仍持有多少股”。再切换mid与执行层：你应当看到固定的2.65美元建立成本差，而不是封顶执行价也跟着改变。最后选择提前指派分支，核对除息后的108和100美元股息是否同时进入对照。

选读：真实BXM规则怎样把备兑写成一项基准

Cboe BuyWrite方法文件6.0版（2026-05-11修订）的BXM，以S&P 500敞口配月度call，并明确执行价选择、到期SOQ与新call滚动的VWAP时段，股息和权利金在规则中再投资。非滚动日计算也扣除当前短call负债，而不把所有权利金直接称收益。它说明一项真实基准需要多少时间和估值约定；并不说明任何客户都能按该基准成交。我们本篇的XYZ既不是BXM，也没有复现BXM历史回报。⁵

6. 解释与迁移

解释题。 XYZ跌到70时，call到期没有价值。有人说“期权赚157，所以这次策略成功”。这句话漏了什么？

解析。 它只观察了短call单腿。股票亏3,000，期权的157只是缓冲，整份mid账户从12,000降到9,157，净亏2,843。策略是否符合原目标还取决于原先愿承受多少下行；单腿到期赚钱不能证明整体达到目标。

迁移题。 若原股票很早以前买在60，现在100，备兑到130时应该用60还是100衡量今天的决策？

解析。 历史累计盈亏可以保留60的成本，但“今天备兑还是继续持有”要从今天相同的12,000财富比较。只持股到130为15,000，备兑为12,657，机会差额2,343不因原成本低而消失。低成本解释历史赚了多少，不能替今天卖出上行辩护。

生命周期题。 股票被call走后又继续上涨，我们能否继续把图上的封顶线称为账户从此永远封顶？

解析。 不能。图只描述这份30天合同及指定持有安排。指派后我们持有现金；再买股票、换标的或重新卖期权都是新的决策，须有新的现金与风险账。相反，到期没有指派而仍持股，则30天之后恢复完整股票风险，不能把旧call的边界延长下去。