一次衍生品安排的完整复盘

复盘最容易变成两种互相对立、却同样无用的故事：赚钱就说判断正确，亏钱就说策略无效。真正有用的复盘应当让另一个人在不知道最终行情时，也能重建当时为什么持仓、能否履约、何时退出，以及结果究竟来自哪里。本篇沿用P23的玉米采购账，不再创造另一笔看起来更漂亮的交易。

1. 先把原问题写在时间线左端

采购者预计未来购买15,000蒲式耳玉米，担心涨价。以5.75建立3张多头，对应数量15,000；自有资金106,000，其中90,000的存款直到采购日才可用，当前16,000。每张初始/维持要求3,000/2,000是教学约定。中途价格5.45、5.10，最后6.25；采购日当地现货价6.20。所有中途行情、账户限制和显示价格平仓的安排都是透明教学假设，不是历史企业交易。¹

原计划有两个不同理由。第一个理由是经济的：采购怕涨价，因此做多；第二个理由应该是操作的：16,000流动现金是否足够维持3张头寸。前者成立不能替后者签字。复盘应保留最初的采购量、可用资金与承诺额度，不因为后来价格反弹而把“当时一定能借到钱”补入旧计划。

可以在D0写一份简短承诺：保护哪批采购；何时结束；允许哪些基差；用哪些账户补款；到什么条件停止。如果目标变成“不再采购”或实际采购量下降，就要重新识别剩余期货的性质，而不是继续用“对冲”这个旧标签。

2. 把每一个动作和余额接上

复盘表至少区分当时已知事实、应采取动作和实际动作。这里使用给定路径中可发生的教学动作：

最后一行的期货VM为零，不是17,250，因为第二次结算后头寸已关闭。90,000解锁是自有资产从受限变可用，不是投资收入；9,000初始保证金和之后补款是账户内部转移，不是都要额外扣一次的费用。现金轨和损益轨必须能相互勾稽，否则很容易同时漏钱和重复扣钱。²

如果另一个人声称“最终有效采购价应该是5.70”，先问他的仓位能不能跨过第二次追保。5.70是完整持有3张到终点时的未计融资成本结果；它不是本条失败路径的结果。反事实可以讨论，但必须把融资条件一起改变，不能只把终点换过去。

复盘沿当时信息推进

同P23唯一玉米账；结果不能反写交易前条件

1. 初始计划

   未来采购15,000蒲式耳；多3张

   当前流动资金16,000，90,000尚受限

2. 第1压力点

   期货5.45；变动现金−4,500

   补足后自由资金2,500

3. 第2压力点

   期货5.10；应补5,250

   无授信，缺2,750 → 按教学价退出

4. 采购日

   现货6.20；支付93,000

   期货已经关闭，不取得后段17,250反弹

3. 一张金额桥，分出五类解释

从采购日实物支出93,000出发，减去已实现期货结果−9,750，得到有效采购成本102,750。也可以从106,000自有资金减采购后3,250现金得到同一个数。两种算法应一致，且这里比较的是采购现金成本，不是把新取得的玉米资产当作全额亏损。

这9,750差额究竟告诉我们什么？方向仍与未来采购上涨风险相配；市场路径先跌后涨；资金安排无法持有到原终点；成交假设允许在5.10平仓；结果是在这一条路径里比不对冲的93,000成本更高。不能从最后一句跳回去说前四句全部错误，也不能因为方向合理就忽略资金缺陷。

若想衡量融资约束的影响，可以比较同一价格路径上的两个完整方案。无融资3张最终期货−9,750；有承诺额度并实际借2,750的3张最终期货+7,500，但需付7.534247利息。因此二者采购成本差额17,242.465753美元。它是“改变资金约束后，两套可执行路径的差”，不是一个可以独立归功于管理能力的收益率。

把方向、资金和终点拆开

实际教学关闭分支的有效采购成本

单位：美元；采购取得实物，现金支出不是全部财富损失

• 实物付款
  93,000.000正值
• 期货已实现损失
  9,750.000正值
• 有效采购成本
  102,750.000正值

4. 怎样才是公平的替代比较？

四个方案都从106,000自有现金、同一采购量与同一采购日开始：3张无融资、2张、3张加承诺融资、不对冲。2张方案成本88,000，留下三分之一数量未覆盖；承诺融资3张成本85,507.534247，增加了信用依赖；不对冲成本93,000，把共同价格风险保留下来。

因此，可复盘的不是“哪个终值最低”，而是：哪个安排在事前符合可接受的涨价风险、资金预算与融资条件。只有这一条事后路径，不足以估计未来平均成本或失败概率。若额外加入自有资金，它是外部流，比较回报时必须处理不同金额和时点；不能分子享受额外资金救活后的收益，分母却继续只用最初保证金。

FSB关于抵押品的建议提示我们，融资承诺还应具体到资格、折扣、账户、币种及到达时点。³ 口头的“必要时融资”不是完整方案。另一方面，一次合理方案遇到不利结果，也不能自动证明原决策差；评价要回到当时的证据与可行集合。

实验的第一视图按时间揭示账本；第二视图显示金额归因。先选3张无额度，逐步推进而不要先看最终价。再切2张和3,000额度，说明自己改变了哪一个事前约束。若只想换一个更好看的终值，却不能指出对应的持仓和资金动作，那不是复盘。

5. 选读迁移：欧元应收款也要等到收款日

再看一个独立变式，不替换玉米主账。企业未来收100万欧元，初始现汇1.10美元/欧元，准备以8张CME EUR/USD期货空头抵消部分美元换汇价值下降风险。每张125,000欧元是合约规格；本例期货路径1.105→1.120→1.115→1.083、最终现汇1.08、32,000初始和24,000维持保证金则是教学参数。期货在到期前平掉，不把本来实物交割的合约改称现金结算。⁴

自有现金52,000，开仓费用16，转入保证金32,000，留下19,984。第一次期货上涨0.015，空头VM−15,000，需要补15,000，自由现金降为4,984；后两次VM为+5,000、+32,000，不再补款。累计VM22,000，双边费用32，净期货21,968。

收款后按1.08换得1,080,000，合并有效换汇所得1,101,968，折合1.101968美元/欧元，不等于最初期货1.105，因为终点现汇与期货相差−0.003，还扣了费用。总初始财富按应收初值1,100,000加现金52,000为1,152,000；最后1,153,968。不对冲且保留相同现金，最后则为1,132,000。

这笔有正结果的安排也曾先要补15,000。如果应收款延期或金额减少，旧期货数量和退出日期都需要重估。原币应收的账面价值不能保证美元保证金当日到账；两种币种的现金也不能不经换汇就相互抵消。

6. 自测与解析

解释题。 3张玉米期货最终亏9,750，能否写“买入方向错了，应该卖出”？

不能。原风险是未来采购涨价，买入方向与该风险相配。实际亏损路径反映先跌后的被迫退出。改成卖出会在采购价上涨时增加另一侧风险。应分别审查方向与资金计划；本例最明确的断裂是缺乏维持原规模所需的可达现金。

迁移题。 复盘者从106,000减去9,000初始保证金，再减9,750期货亏损和93,000采购，得到负5,750。哪里重复了？

初始保证金只是内部转移，平仓返还的账户余额已包含在现金轨中。把它再次当损失扣除，重复扣了9,000。正确的期末现金为 \(106,000-9,750-93,000=3,250\)。逐日账与这一损益式应得同一结果。

完成标准。 读完之后，能否把某一项结果具体归入市场、仓位、成本、资金或外部流，并给出它发生的日期？不能指出日期与账户的“经验总结”，还不够可靠。