远期与期货的合约结构

用约18分钟，完成一件事：从一份真实合约读出未来义务，再把数量、报价、损益和今天需要准备的现金分开。需要先会识别金融权利的主体、条件与单位 ↗；这里不预先要求期货交易经验。

一、先约定未来交换，而不是现在买一批货

一家加工企业三个月后需要原油，一家生产企业预计那时能交出原油。加工企业担心采购价格上涨，生产企业担心销售价格下降。双方可以今天就约定未来交换的数量、地点、时间和价格。这个安排首先处理的是经营现金流的不确定性，并不要求双方对价格走势有相反预测。

远期合约是双方按约定在未来履行交换或结算义务的合约。这里的多头、空头分别指承担买入、卖出方向义务的一方；不是只有行情有利才履约的选择权。期货合约则把标的、数量、合约月份等条款标准化，在交易所交易，并按相应清算规则逐日处理价格变动现金。二者有共同的未来价格风险，却未必有相同的现金时点和信用安排。¹

我们先设一笔没有保证金和中间支付的教学远期：三个月后交付1,500桶指定原油，每桶78美元，两方均按约履行，忽略费用。加工企业到时支付117,000美元并取得货物。若那时相同货物的现货价是90美元，未锁价采购需要135,000美元；若现货价降至65美元，未锁价只需97,500美元。

到期现货价，美元/桶	当时直接采购1,500桶	远期合同付款	相对当时采购的价格优势
90	135,000	117,000	18,000
65	97,500	117,000	−19,500

最后一栏可写成\(1{,}500(S_T-78)\)，但它不是这份实物远期另向买方发放的现金。这里实际发生的是117,000美元换1,500桶油。把实物交换与相对市场的价值差分开，后面才不会把同一笔优势重复算两次。

这也说明双方为什么可能愿意签约：企业可以为预算确定性放弃价格有利变化，并把精力放回生产和采购。代价是，如果需求、产量、交货时间改变，原来的义务仍需要处理。锁定一个价格，不等于消除了所有经营风险。

二、读一份CL合约：原油这个名字还不够

接下来打开NYMEX《Chapter 200: Light Sweet Crude Oil Futures》。下面按2026年9月21日取得的在线规则重排必要字段；文件没有给出最近修订生效日，版权年份也不是规则版本。²

字段	本例读出的内容	它决定什么
合约	Light Sweet Crude Oil Futures，CL	不能与别的原油产品混用规格
标准交易单位	每张1,000美制桶	从报价变化换算美元损益的乘数
报价、最小跳动	美元/桶；0.01美元/桶	每张一跳为10美元
交付对象	满足规则的油品与质量要求	任意来源的“原油”未必能履约
交付地点与接入	Cushing的合资格设施及相应管线接入	地理位置和调度能力属于合约内容
月份与生命周期	必须指明合约月；有最后交易及交割程序	“做多CL”尚未说明何时履约

原件还规定体积计量和特定交付方式的容差。下面只计算标准1,000桶单位；实际交付数量和方式要继续回到规则，不能把一个乘数当作整份交割合同。

我们可以把一张合约的阅读顺序写成：谁承担义务 → 什么油、在哪里 → 多少 → 哪个月 → 如何计价 → 如何退出或交付。 这不是为了多填几格。假设你在另一个港口有1,000桶油，却没有把它送到合资格设施的能力，那么库存数量相等不等于交割能力相等；期货价格与那批货的价格也不能无条件互相替代。

标准化的作用正在这里。很多订单可以针对同一个明确对象比较价格，而不必每次重新谈油品、计量方式和交付地点。但加工企业需要的若是1,500桶、某一具体日期和另一个地点，标准合约并不自动完全匹配。一张对应1,000桶，两张对应2,000桶：少覆盖500桶与多出500桶的价格暴露，是两种不同选择，不是四舍五入后便消失的误差。

三、期货改变了交易和履约关系，也改变了现金要求

定制远期能直接对准企业需求，但重新退出时，要处理原合同、对手方和替代交易。标准化期货让同月同品种的反向交易更容易比较和抵销；清算安排又把义务、盯市与担保规则集中处理。应把这理解为改变风险的承担方式，而不是“加入清算所后所有风险归零”。¹

从读者账户看，至少有三层：客户向经纪商下达订单并按账户协议准备资金；会员与清算体系处理其应承担的清算义务；进入交割时还有合资格货物和付款程序。我们可以沿成交、清算与最终交收 ↗的区分理解这些层次，不要把客户界面的保证金数字直接叫作清算所全部风险模型。

CME的教学说明把期货保证金与购买标的的首付款分开：它是建立和维持头寸所需的担保资金，并不使持仓人当场拥有原油。³ 因而，“没有支付全部名义货值”与“今天无需现金”是不同命题。保证金、手续费、当日价格变化都可能提出现金要求；远期也可以另有抵押安排，不能从我们刚才无中间支付的教学例推广到所有远期。

这就是两类合约的取舍：定制能减少业务错配，集中交易和标准化能改善可比性与退出条件；逐日结算能缩短未结算损失累积的时间，却把中间资金安排变得重要。不能只比较到期一张收益图，就判断哪一种安排适合所有人。

四、一张期货至少有四个不能混用的数字

设\(n\)为张数，\(Q=1{,}000n\)为桶数；方向\(\theta=+1\)表示多头，\(\theta=-1\)表示空头。在本例价格按每桶美元计、忽略费用时，从结算价\(F_a\)到\(F_b\)的变化给出

\[ \Delta\Pi=\theta Q(F_b-F_a). \]

价格每增加1美元/桶，一张多头的这一段损益增加1,000美元；一跳0.01美元/桶对应10美元。其单位是“桶×美元/桶＝美元”，不会因为报价低就改变。

再设教学建仓价75、下一结算价76。我们应把账户旁的数字这样摆放：

对象	一张多头的数值	不能拿它替代什么
数量尺度	1,000桶	不是已入库数量
起点报价乘数量	75,000美元	不是建仓时支付的商品购买价
这一段价格变动损益	+1,000美元	不是整张合约的名义量
初始/维持保证金	本例此处未给规则金额	不能由75,000自行推定

这里假设按给定价格建仓，没有另行期初对价。它不表示合约在所有时候价值为零，更不表示风险为零。下一篇的逐日资金账 ↗会把每一段价格差进一步放进实际可用现金与担保余额。

在交互中先维持75→76，只把一张多头改成三张空头。应看到数量变为3,000桶、一跳30美元，而这一段损益变成−3,000美元。再切回多头；不要改油品和月份，仅用方向解释现金符号。

五、负价格检验的是合约理解，不是乘法技巧

CFTC的2020年中期报告记录了当年5月CL的结算价：4月17日18.27美元/桶，4月20日−37.63美元/桶，4月21日10.01美元/桶；报告把4月21日列为该合约最后交易日。⁴ 这些是历史观测，不是上述在线规则的历史版本。

若教学上假定一张多头从4月17日结算价持有到4月20日，价格变化是−55.90美元/桶，结算变化现金为−55,900美元。下一段到10.01时为+47,640美元，合计−8,260美元。后来回到正价，没有自动撤销前一天的现金要求。

负的\(FQ\)尤其不能当作建仓收款。仅仅在−37.63建立一张多头，并不由这个乘法就得到37,630美元可提款现金；建立后如何结算，要看相对成交价和后续结算价的变化。若继续走到交割，接受什么货、何时在哪里接收以及怎样付款，也不能被“原油有用，所以价格不应负”替代。

用一个经济解释来理解其可能性：接收某项资产若连带仓储、运输、调度和退出义务，它就不等于“随时免费丢弃的物品”。但这不是对那次负价事件的单因果判决；CFTC报告提供的是观察、市场背景与仓储讨论，而不是把所有价格变化归给一个原因。

六、自己读合约，再做迁移

题一：三张空头的单位。 每桶上涨0.12美元，损益多少？

解析。 0.12相当于12跳；三张每跳30美元，空头损益为\(-12\times30=-360\)美元。也可直接算\(-3\times1{,}000\times0.12\)。75,000美元之类的名义量没有进入这个差额计算。

题二：1,500桶采购能否被一张CL完全覆盖？ 不讨论策略优劣，只识别错配。

解析。 一张的数量尺度只有1,000桶，剩余500桶仍有价格暴露；两张则多出500桶。即便数量处理了，采购日、地点和油品仍须匹配。读合约不是只找“原油”两个字。

题三：某人说“−37.63做多，所以交易所给我37,630美元”。他漏了什么？

解析。 他把报价乘数量误当成建仓现金流，既没写后续结算价，也没写交付义务。如果下一结算价为−40，按该教学成交价的一张多头损益是\(1{,}000(-40+37.63)=-2{,}370\)美元；这个例子已足以推翻“负价格就是无风险收钱”。

题四：换一份合约。 假想合约X每张500单位、报价美元/单位、每跳0.02美元。不要借用CL的乘数，算两张多头在价格上升0.10时的损益。

解析。 X每张一跳10美元，两张一跳20美元；上涨0.10是5跳，损益100美元。这张X是迁移用的虚构合约，不是另一种已核交易所产品。真正换产品时，要重新读它的标的、结算与交付条款，而不是只换代码。