保证金与对冲中的现金压力

“如果一直持有，这个对冲最终有效”与“我们真的能一直持有”，是两个问题。本篇用一条完整采购资金账把它们分开。你将逐次计算结算损益、保证金余额、应补款、实际可用资金及平仓后的结果。最重要的一步不是算出最终利润，而是在某个截止点承认：原来的计划已经不能继续。

1. 同一笔106,000美元，为什么不是都能补保证金？

一位采购者未来要买15,000蒲式耳玉米，已经有106,000美元自有现金。其中90,000在一笔到采购日才可动用的存款中；今天可用于对冲的只有16,000。这里没有把90,000从财富中删掉，只是根据教学合同区分它何时可用。

沿用CME采购例的数量与期货起点：做多3张，每张5,000蒲式耳，起点5.75。中途路径、账户限制和保证金以下均为教学设定：价格依次5.45、5.10、6.25；每张初始保证金3,000，维持要求2,000；先计结算损益，若账户低于维持要求，就补至初始要求。补不齐时，假设能在显示的结算价平仓并取回余额；这是假设成交，不是清算所保证的实际平仓价格。暂不计交易费和滑点。¹

建立3张头寸需把9,000从自由现金移到保证金账户，留下7,000自由现金。转账并没有亏损9,000：现在的资产是90,000受限存款、9,000保证金和7,000自由现金，合计仍是106,000。期货价格随后变化产生的损益才会改变净财富。

2. 先结算，再判断，再动作

设仍持有的张数为 \(N\)，期货价从 \(F_{k-1}\) 变为 \(F_k\)。多头本次结算损益为

\[ VM_k=5,000N(F_k-F_{k-1}). \]

设结算前保证金为 \(M_{k-1}\)，先算 \(M_k^-=M_{k-1}+VM_k\)。若 \(M_k^-<2,000N\)，要求补款 \(A_k=3,000N-M_k^-\)；否则补款为零。这里“应补”是合同要求，不是已经到账的金额。只有自由现金加上事先承诺且能及时提款的额度足够，才能把余额写成补足后的数。

第一次跌到5.45，损失 \(15,000\times(-0.30)=-4,500\)。账户从9,000降到4,500，低于6,000维持要求，应补4,500。7,000自由现金足够，所以补至9,000，自由现金变2,500。

第二次跌到5.10，再损失 \(15,000\times(-0.35)=-5,250\)。账户从9,000降到3,750，应补5,250，但自由现金只有2,500。因此缺口是2,750。不是把2,500填成“已补5,250”，也不是因为还拥有90,000存款就宣布没有问题。

事件	本次VM	结算后账户	应补款	截止前自由现金	动作后账户	动作后自由现金
建仓	0	9,000	—	7,000	9,000	7,000
5.75→5.45	−4,500	4,500	4,500	7,000	9,000	2,500
5.45→5.10	−5,250	3,750	5,250	2,500	0，平仓	6,250
后来5.10→6.25	0	0	0	6,250	0	6,250

第二次失败时没有先无意义地补入2,500再借回来；本教学处置直接平仓，把3,750保证金返还，自由现金成为 \(2,500+3,750=6,250\)。从此期货张数为零，后来反弹不再属于这个账户的收益。

三张采购对冲的现金过程

第2压力点无法足额补款，平仓后不再赚反弹

• 保证金
• 自由现金

美元；90,000受限存款未画成可用现金

-1,080.001,710.004,500.007,290.0010,080.00

建仓第2记账无仓位

3. 到采购日：比较采购成本，不把买货当全额财富损失

采购日存款可用，账户有 \(90,000+6,250=96,250\) 现金。当地现货价6.20，支付93,000采购，剩余现金3,250。期间期货累计损失9,750，所以有效采购成本为

\[ 93,000-(-9,750)=102,750. \]

买到的玉米还在，它不是凭空消失的93,000财富；本表评价的是完成同一采购后剩多少现金，以及为该批货一共牺牲了多少资金。各方案的实物数量、采购日期和现货价相同，因此这个比较可对齐。若讨论整个企业终点净资产，还应把玉米库存按一致口径加回来。

若错误地忽略中途退出，把5.10到6.25的反弹继续加给3张多头，会虚增17,250收入，让期货结果从−9,750变成+7,500。这正是只画终点损益图最危险的地方：图上的“继续持有”其实偷偷假定了还没有取得的融资。

4. 三种替代改变了什么？

减为2张时，覆盖10,000蒲式耳，留下5,000未对冲。初始保证金6,000，自由现金10,000。前两次VM分别−3,000、−3,500，补款后仍有3,500自由现金；最后反弹带来11,500，期货累计盈利5,000。采购成本变88,000，剩余18,000。它在本路径活下来，代价是一直少覆盖了三分之一采购量。

另一种安排是在建仓前取得3,000承诺额度。第二次缺口出现时只借2,750，不需要借满。若十天后按10%年单利偿还，利息为

\[ 2,750\times10\%\times\frac{10}{365}=7.5342466. \]

3张继续持有，累计期货收入7,500。采购成本为 \(93,000-7,500+7.5342466=85,507.5342466\)，自有剩余现金20,492.4657534。偿还本金会减少现金，也同时消灭负债；不能把本金再作为额外费用扣一次。

安排	能否完整持有原头寸	期货累计损益	利息	有效采购成本	采购后自有现金
3张，无融资	否，第二次退出	−9,750	0	102,750	3,250
2张	是，但数量不完全覆盖	+5,000	0	88,000	18,000
3张，预先承诺额度	是，借2,750	+7,500	7.534247	85,507.534247	20,492.465753
不对冲	不适用	0	0	93,000	13,000

同一采购日，不同存续路径

四方案都从106,000自有资金出发

单位：有效采购成本，美元

• 3张，停仓
  102,750.000正值
• 2张，存续
  88,000.000正值
• 3张，承诺融资
  85,507.534正值
• 不对冲
  93,000.000正值

5. 真实制度材料告诉我们再查什么

BIS对2020、2022利率互换压力的分析显示，变动保证金和模型初始保证金可以一起增加。但它的图包含五日累计VM和假设五日平仓期的IM，不是本玉米账户的某一天真实记录。我们用它理解两个资金通道同时收紧，不将图值移植成当前保证金。²

FSB的抵押品管理建议则要求考虑资产是否已占用、是否合格、折扣率、币种、账户地点和到达时间。³ 这说明“资产不少”只是起点。现实里还要查询券商要求、提款条件和处置程序。提前卖货能否及时结算，银行能否当日转账，承诺额度在压力下是否仍可提款，都不能从资产总额自动推出来。

先选择3张、额度0，停在第二次现金检查；然后把额度改为2,000，检查剩余缺口750，而不是看到“有贷款”就跳到终点。最后比较额度3,000与2张无融资，分别说明新增的是信用依赖还是未覆盖采购量。实验只改变明确的教学额度和张数，不声称这就是任何经纪商的现行规则。

6. 自测与解析

解释题。 在第二次追保前，资产包括90,000存款、3,750保证金和2,500自由现金，为什么仍不能继续？

资产合计96,250说明尚有净资产，但要求在当前截止前补5,250。90,000被合同时间限制；可补只有2,500。因此资金缺口2,750与净资产是否为正是两个问题。若改动存款到期规则，就已经是新的资金方案，必须明示。

迁移题。 承诺额度只有2,000，第二次应补5,250时应怎么记账？可以直接拿借来的2,000算后续盈利吗？

总可达资金4,500，仍缺750，不能补足。按本实验“先判断能否补齐”的规则，不为一个已失败的延续方案提款；在5.10平仓并停止。若另设“先提款、再被平仓”的操作，必须同时记借款、返还资金与利息，不能只保留贷款带来的现金而漏掉负债。

完成标准。 能逐事件指出应补、实补、返还、本金、利息和已关闭仓位，并拒绝把后来反弹加入失败路径，才算真正理解现金压力。