期权合约：谁拥有选择，谁承担义务

一、把“将来要交易”与“将来可以选择交易”分开

我们先接着远期来看。假设一家企业三个月后可能需要采购一批资产。签一份远期，可以现在约定将来按什么条件交换；但如果采购计划取消，远期义务并不会随企业的心情取消。企业真正需要的也许不是锁住交易，而是保留一种选择：需要时可以买，不需要时可以放弃。期权就是把这种不对称的决策权写进合约的一类安排。¹

这里的“选择”不是说交易双方都能随时反悔。持有人取得合约规定的选择权；建立卖出头寸的一方承担被指派后按约履行的义务。 谁能决定是否行权，正是它与双向承诺的重要区别。我们仍沿金融权利的读法，先找对象、数量、条件和时间，不急着给它贴上“高风险”或“保险”的标签。

令标的价格为 \(S\)、行权价为 \(K\)。实物交付的看涨期权（call）给持有人按 \(K\) 买入规定标的数量的权利；看跌期权（put）给持有人按 \(K\) 卖出规定数量的权利。这两类权利各自可以被买入，也可以被卖出建立义务，所以有四个方向，而不是“call是买、put是卖”两个方向。现金结算产品则按规定的结算值与 \(K\) 的关系支付现金，不交付标的本身。²

“卖出call”也可能只是卖掉已经持有的call来平仓。这时卖出的是已有权利，不一定形成新的裸卖方义务。判断账户变化，要连同开仓／平仓标记与原持仓一起看。²

二、权利金是选择权的价格，不是一张风险罚单

现在问一个更根本的问题：为什么取得这项选择通常要付钱？以call为例，到期时若标的低于 \(K\)，持有人可以不用较高的合约价格买；高于 \(K\) 时则可以取得价差。与必须双向履行的远期相比，持有人保留了有利方向、可以放弃不利交换。这种支付结构本身就是被交易的资产。

但“卖方有风险，所以随便收一笔风险费”仍然没有解释价格为什么是这个数。考虑一个简化市场：股票今天100，一期后只有120或90两种可能，现金一期增长到原来的1.02倍。行权价105的call到期支付为15或0。买半股需要50，同时借入 \(750/17\approx44.12\)；到期还45。两个状态下，半股减去还款恰好是 \(60-45=15\) 和 \(45-45=0\)。因此复制这个支付只需今天净投入 \(100/17\approx5.88\)。在允许这种融资和交易的无摩擦模型内，同样支付的call价格就受这个复制成本约束。完整的交易和定价权重在后面的复制一篇展开。¹³

这个小例子也说明，选择权有价格并不等于卖方稳赚。未对冲卖方的未来支出随状态而变；对冲卖方要把收到的资金投入复制组合，不能把全部权利金立刻当作可消费的利润。若一个支付在所有可能状态都为零，名称再像期权，也不会单凭“选择权”三个字在这个模型里产生正价值。

实际上市期权的条款由合约规范确定，权利金则通过报价和交易形成。相同series在不同场所的报价也可能暂时不同。合约规范告诉你买了什么，交易市场告诉你当时愿意以多少钱交换它；模型给出在特定条件下的价格约束。三者不能互相替代。²

三、读两种真实规格，而不是把“100”背成万能乘数

OCC的普通股票期权规格说明，标准合约通常对应100股，行权后发生股票交付；公司行动可能使调整后的合约不再等于100股。Cboe的SPX规格则给出每报价点100美元、欧式行权、现金结算的结构。两个“100”的单位不一样。⁴⁵

ETF本身持有证券，并不意味着ETF期权必然现金结算。这里交付的对象是ETF份额。反过来，SPX是指数，不存在“行权后自动收到100股指数股票”的安排。⁶⁵

美式表示合约允许在到期前的规定营业日行权，欧式把行权限制在指定到期安排；这不是交易所在地，也不是现金／实物结算的另一种叫法。同样叫SPX的产品还须区分传统AM结算与SPXW的PM结算。对于前者，结算值采用到期日成份股开盘价格；本篇采用的SPXW对照按规定的收盘价格形成结算值。不能拿一个屏幕上的收盘指数读数替代所有系列的最终结算规则。⁵

四、一份权利对应的三笔钱

用一个明确的教学报价：股票call，\(K=100\)，每份100股，买入价每股4美元。买一份的权利金为 \(4\times100=400\) 美元。这400是期权权利的购买价，不是股票的4%首付。日后行权仍要支付 \(100\times100=10,000\) 美元，取得100股；若选择卖出平仓，则是出售期权本身，不发生这笔行权买股。²

我们再把同样的“50”放到SPXW。假设权利金报价50点，一份成本为 \(50\times100=5,000\) 美元；若到期结算值比 \(K\) 高25点，现金支付是2,500美元。指数点、期权报价点与美元需要通过乘数连接，不能直接相加。

第三栏没有从400或10,000自动推出来。抵押规则取决于产品、头寸和账户；它也不是卖方可能亏损的上限。下一篇先比较到期所得与投资损益，再在行权一篇进入账户账本。

五、沿图读合约

实验把两件事放在同一个面板里。上方权利卡随产品、call／put与多空方向变化，显示谁拥有选择、谁承担条件义务；下方两条曲线则只针对当前选中的这一头寸，分别画到期合约支付与扣除初始权利金后的名义交易损益。两条曲线之间的垂直差额来自权利金现金，不是“多头与空头互为相反数”的两条支付线。若切换同一合约的long／short，在其他教学输入不变时，对应支付和名义损益才分别反号。先把标的价格移到 \(K\) 的两侧，再问权利是否有价值，以及权利金怎样把支付变成交易损益。

无交互时，按 \(K=100\)、乘数100，直接检查下表即可。所有金额都是到期经济支付，不代表已完成实物交收。

六、把权利卡自己填完

题一。 某股票call每份100股，\(K=100\)，你以4买入一份。标的升至105，准备行权。是否只需再付9,600美元？

解析。 不对。400购买的是期权，行权交换仍是100股乘100美元，即10,000。以标的105做经济价值比较时，取得股票值10,500，交换本身产生500差额，再扣原权利金400才是忽略其他成本的100损益。把400从行权货款再扣一次，就把权利金误当首付。

题二。 一份put的买方后来行权，谁买入标的？“put是卖，所以所有参与者都卖股票”有什么问题？

解析。 put持有人有权交出标的并收取行权货款；被指派的put卖方负有接收标的、支付货款的义务。相同合约的两边方向相反。还须区分卖出已有put平仓与卖出开仓承担义务。

题三。 买入一份SPXW call后到期价内，为什么不能预期账户出现100股？

解析。 规格中的100是美元／指数点乘数，不是股票数。最终现金额依据该系列指定结算值与 \(K\) 的差形成；交易之前需要读到期与结算条款，而不是只看“call”名称。

题四。 在上面的120／90两状态模型中，卖方收到约5.88，能否立刻说这就是他的收益？

解析。 若不对冲，他仍可能支付15；若按复制方式对冲，他需要把5.88与借入的44.12一起买半股，并承担到期45的还款。5.88是负债对应的市场价格，不是无条件净利润。改变对未来状态的判断会改变未对冲持仓的期望结果，却不会在交易条件不变时自动改掉复制成本。