报价、订单与流动性

屏幕上的价格不是一份不问数量、永远有效的出售承诺。要从报价走到自己账户里的成交，至少还要问：这是买方报价还是卖方报价，能做多少，自己的指令允许什么，轮到自己时这些报价是否还在？

本篇把这些问题放进同一个可复算实验。所有盘口数字、数量和费用都是明确标注的教学设定；我们不借用真实证券代码给它增添行情的外观。目标不是预测下一笔价格，而是知道给定哪些信息，究竟能够算出多少。

一、四个“价格”，先不要合并

我们把成交理解为买卖双方达成的一笔执行结果；订单则是投资者交给券商等执行渠道的一项指令。券商负责接收或路由，不必就是最终交易对手。¹

买价（bid）是买方愿意买入的报价，卖价（ask/offer）是卖方愿意卖出的报价。自己急于买入时，需要找愿意卖的人；急于卖出时，需要找愿意买的人。因此，买入通常观察卖侧可得报价，卖出观察买侧，不能看到两个数就挑更有利的那个直接相乘。

还有两个看起来很像、实际职责不同的数字：最后成交价描述已经发生的交易；订单限价规定自己愿意接受的价格边界。最后一笔发生在什么时候、成交了多少，都不自动保证现在的订单也能以同价成交。SEC现行订单教学特别说明了这一点。²

字段	它回答的问题	不能单独回答的问题
Bid / Ask	当前所见买/卖报价	我的全部数量是否都能在这里成交
报价数量	这个价格所见的数量	其他场所或稍后是否有更多数量
Last trade	最近那笔已发生交易的价格	本次成交价
Limit	我的价格约束	会不会成交、什么时候成交

真实快照还必须保留证券或合约身份、时间和时区、是否延迟、报价范围、最后成交的独立时间，以及合约乘数。本篇实验的时间只叫“教学时点t0”，不能给它补上一个真实交易所时间戳。

二、用一张冻结盘口，把350股买入算完

这是SIM-MA-BOOK-v1。价格单位为美元/股；只提供一档买盘、三档卖盘。该表不是历史观测。

侧别与档位	价格	数量
买一	99.98	200股
卖一	100.02	100股
卖二	100.05	200股
卖三	100.10	300股

我们设定买入350股，在这一轮计算中，所列报价不撤回，也没有别人的订单先把这些数量拿走；只计算表内可见深度，不为表外数量捏造价格。每成交一股另收0.01美元费用，这同样是教学设定。

先拿卖一的100股，付\(100\times100.02=10,002\)美元；还差250股，于是拿卖二200股，付20,010美元；最后50股从卖三取得，付5,005美元。总成交金额为

\[ G=10{,}002+20{,}010+5{,}005=35{,}017\text{ 美元}. \]

成交均价不是简单平均三个报价，而是按实际数量加权：\(G/350=100.048571\ldots\)美元/股。费用为\(350\times0.01=3.50\)美元，总现金支出35,020.50美元。

执行顺序	成交数量	成交价格	金额	尚需数量
卖一	100	100.02	10,002	250
卖二	200	100.05	20,010	50
卖三	50	100.10	5,005	0
合计	350	均价100.048571…	35,017	0

这里的“流动性”已经不只是价差窄不窄。100股和350股面对相同的最优报价，却需要不同的平均成交价。报价能够承接的数量，是问题的一部分。反过来，仅从这张静态表还不能估计真实市场会如何撤单、补充报价或回应自己的交易；本例没有计算这些动态反应。

三、改成限价单：限制了价格，没有创造数量

市价单优先寻求当前可得执行，但不保证成交价格；买入限价单只允许在限价或更低价格成交，卖出限价单则只允许限价或更高价格。限价并不保证成交。²

现在仍买350股，但设限价100.05。前两档满足条件，成交100＋200＝300股；卖三100.10超出限制，所以剩余50股不能按本轮规则从那里取得。

项目	市价买350股	限价100.05买350股
本模型中即时成交	350股	300股
成交金额	35,017	30,012
费用	3.50	3.00
现金支出	35,020.50	30,015.00
成交均价，不含费用	100.048571…	100.04
剩余数量	0	50股

于是两笔订单不能仅凭“限价单现金支出更少”比较优劣：它少买了50股。若目标必须取得350股，后续是否能买到、需要多久、价格怎样变化，都是尚未完成的任务。

剩余50股怎么办，还取决于有效期。Day限价单可以在当日继续等待，未成交部分一般在该交易日结束时失效；IOC要求立即执行，不能立即完成的部分取消。券商具体支持及细则需要单独确认。² 本例选择Day时，只记录“本轮未成交、待后续”，不预测稍后的成交。

这也说明“市场碰到了我的限价”为什么不等于“我必然成交”。即使价格条件满足，可得数量、排在前面的订单、报价是否仍在以及执行路径，也会改变结果。把限价写进订单，只表达自己的边界，没有命令其他人必须提供足够数量。

四、成本要先选基准，不能把价差重复加一次

现在我们评价已算出的350股买入。取下单前这张盘口的中间价为基准：

\(m_0=(99.98+100.02)/2=100.00\)美元/股。

若350股都按这个基准取得，金额为35,000美元；实际模型现金支出为35,020.50。因此，相对该基准的成本是20.50美元。它可以分成三部分：

\[ \begin{aligned} C_{\text{基准}}&=G+fQ-m_0Q\\ &=(a_1-m_0)Q +\sum_i q_i(p_i-a_1)+fQ\\ &=7.00+10.00+3.50=20.50. \end{aligned} \]

第一项是350股从中间价跨到初始卖一的半价差：\(0.02\times350=7\)美元。第二项是超过卖一数量后，向上逐档成交多付的钱：\(200\times0.03+50\times0.08=10\)美元。最后是费用3.50美元。

关键在于：35,017的成交金额已经含有跨价差和逐档成交的影响。 如果在这个金额之外，再加一次完整bid–ask价差，就重复计算了。这里的20.50也不是从其他地方额外扣除的一笔账单，而是实际现金与选定基准之间的差。

若改用最优卖价100.02作基准，成本变为13.50美元，因为基准已经包含了跨到卖一的7美元。两个结果并不冲突，它们回答不同问题。比较两份执行报告时，先看基准是否相同，再比较数字。

对卖出方向，符号也需要改变。按99.98卖出200股，毛收入19,996美元，费用2美元，净收入19,994美元；相对中间价20,000美元，成本是6美元，而不是负6美元。本篇统一把“相对基准变差”记为正成本。

如果要求卖出350股呢？ 我们只有200股买盘。因此只能重建其中200股的上述金额，另外150股的成交价格和结果在材料中未知。不能把买一99.98延长成无限深度，也不能借用卖二、卖三的价格来替买方报价。

五、迁移到期权，还要先检查单位

前面的价格都是美元/股。若换到SPX期权，Cboe规格中的乘数为每指数点100美元，报价、合约数与现金之间多了一个明确的换算。³ 例如，教学报价3.90/4.00点，买入一份、按卖价4.00计算，权利金是400美元；不是4美元，也不是用股票实验的350股数量照搬过去。

报价格式相似，不代表每个数字的单位相同。 债券可以按每100面值报价，股票按每股，期权则要按具体合约乘数。OCC还要求注意交易费用与较小权利金之间的关系；费用不能因为图中只画一条收益曲线就被省略。⁴

最后，执行质量也不能压成一个均价数字。FINRA的最佳执行规则把价格、交易规模、报价可得性、订单条件以及执行的速度、数量、可能性和费用等列入考察范围。⁵ 这与刚才的算例相连：限价单降低了可接受价格的上界，却可能没有完成目标数量；等待的结果还没有出现在即时均价里。

这张冻结盘口是一个完整的算术练习，不是完整的路由评价。真正评价执行还需要逐笔订单、成交和当时可得信息；但在进入那些资料之前，我们至少已经会把方向、单位、数量与基准对齐。

六、检验理解：算完数字，还要说清没有算出的部分

练习一：低估发生在哪一步？

有人将350股买入成本写为\(350\times100.02+3.50=35,010.50\)。请指出漏掉的金额，并给出解释。

解析。 卖一只有100股，而不是350股。剩余200股在100.05、50股在100.10，分别比100.02多付6和4美元，共10美元。正确现金支出是35,020.50。错误不是没加“整段价差”，而是把有限卖一深度当成无限。

练习二：卖出350股，是否能报一个完整均价？

使用本篇输入，不补任何报价。先报告可复算部分，再写还缺什么。

解析。 只有200股按99.98成交的可见计算段：毛额19,996、费用2、净额19,994美元。余下150股需要更多买盘或后续成交资料。在这份输入下，不能给完整350股均价。若另设“本实验没有任何其他买盘且指令为IOC”，模型内可以取消剩余量，但这仍不是一笔真实委托的终态证明。

练习三：限价约束是否包含手续费？

设买100股、限价100.02，每股费用仍0.01。给定卖一数量保持不动，订单能否成交？每股含费成本是否可能超过限价？

解析。 100股全部可以在100.02成交；金额10,002，费用1，总支出10,003，含费成本100.03美元/股。这里的限价约束成交价格，不是把交易费用也装进同一个上界。这不是违规地在100.03成交。实际委托系统的费用和预算限制仍应分别确认。

练习四：成交300股后，能否宣称限价单“省了5.5美元”？

限价100.05的300股相对中间价成本为15美元，市价350股为20.50美元。为什么直接相减不能说明限价策略更好？

解析。 两个数字对应不同已完成数量。限价单尚有50股需求未完成；若把这部分排除，比较就没有覆盖同一目标。可以先比较同样300股的即时执行，或补上50股后续执行和等待的后果，但不能假设尚未发生的成交免费。真实实施差额还可能涉及未完成部分的机会成本，本篇没有替它填数。