货币、回购与汇率工具

“这笔钱暂时放在哪里”并不是只有一个收益率问题。银行存款是对银行的请求权，短期国库券有自己的到期日，repo把现金融资与证券回购连在一起，外币则让我们面对另一种计价单位。期限短，不等于权利、履约和交易方式相同。

本篇选一张真实国库券、一项有日期的回购设施规则和一张官方汇率表，训练同一个动作：先写谁给谁什么、何时、用什么单位，再算钱。核心阅读约18–20分钟。需要会读基本金融权利，不要求先学完整的票息债券定价；债券现金流与价格 ↗和交收与抵押品 ↗只在需要时提供方法。

一、把“现金类”拆成四个可核对的字段

对象	期限／时点	币种和权利	抵押或履约安排	先看哪种报价
国库券bill	本例91天，定日到期	美元面值债权	到期按约付面值	每100面值价格、年化贴现率
repo	本例设施为隔夜	先交换现金与证券，约定反向交易	证券、对手方与三方服务安排	repo利率与抵押比例，二者分开
外币现货换算	观察时点与交收时点分开	一种货币换另一种	两条货币腿如何最终交收	每单位哪种币值多少另一种币

存款适合作为入口对照，但本篇不推断任何银行产品的保险、提前支取或破产安排。那需要读相应银行和辖区文件。接下来三种对象也不做“谁最安全”的排名，而是把合同、计价和现金路径看清。

二、一张91天国库券，为什么有三个不同的收益数？

2026-05-26的财政部拍卖结果列出91天bill 912797TY3：2026-05-28发行、2026-08-27到期，High Rate为3.595%，价格99.091264，Investment Rate为3.678%。这是一份具名历史记录，不是现在可以按原价买入的报价。¹

bill在本例中没有期间票息：取得时支付低于面值的金额，到期按约收到面值。² 对教学面值10,000美元，

\[ P=10000\times99.091264/100=9909.1264,\qquad F-P=90.8736. \]

假设按约到期、没有费用，91天的持有回报以实际投入为分母：

\[ HPR=\frac{90.8736}{9909.1264}=0.9170697\%. \]

High Rate却使用面值分母和360天年化。把它按财政部说明换回价格：

\[ P=F\left(1-d\frac{n}{360}\right),\quad 100\left(1-0.03595\frac{91}{360}\right) =99.0912638889, \]

舍入后就是原件价格99.091264。³ 这说明“3.595%”不是91天赚3.595%，也不能直接用 \(P\times3.595\%\)当这91天利息。

名称	本例结果	分母与期间
到期面值差额	90.87美元	金额，不是率
91天HPR	0.9171%	购买成本，91天
High Rate	3.595%	面值分母，360天贴现报价
本篇365天简单年化	3.6784%	购买成本，\(HPR×365/91\)
官方Investment Rate	3.678%	官方等价票息收益率报价

本例365天简单年化与官方Investment Rate在显示精度接近，但不能把这个短期公式直接外推到所有期限、所有产品。简单年化也不是“每91天都能按相同条件滚动”的承诺。若计算不断续投的复合结果，需要另给每次再投资价格及期限，而不是只把3.678乘年数。

实验只调面值，固定本次公告的期限、价格和利率。面值改成20,000，金额翻倍而各收益率不变。

三、repo的利息和抵押品，不是同一笔所得

先读一项真实设施，再做自己的数值演算。纽约联储2026-09-16的Standing Repo FAQ说明：联储向合格对手方买入证券，约定次日反向出售；差价对应利息。该版隔夜操作利率为 4.00%，当日交收，使用BNY的三方安排，合格证券包括美国国债、机构债和机构MBS。它面向规定的交易对手，不是一项个人可直接购买的“4%存款”，也不代表全市场每笔repo都按4%成交。⁴

在这项SRP中，BNY三方平台负责托管、证券估值、应用相应margin并在账上交收；存在服务机构，不等于参与者的信用和资金风险都消失。这里也不要把“BNY会应用相应margin”偷换成下面的2%：所读SRP FAQ并没有给本实验一个统一2%抵押率，2%只是下一段依据另一篇研究口径设置的教学参数。repo的法律交易结构是出售并约定购回，不能与普通质押不加区分地互换名称。下面只跟踪本例资金与证券交付，不从这一教学账本推断任何主体的会计终止确认。

教学交易设定：资金本金 \(L=10{,}000{,}000\)，利率沿用上述4%，另明确设定一天、ACT/360、无额外费用。所读FAQ不承担这一日数公式的证据，所以这不是复现某笔真实设施发票。

\[ I=Lr\frac{1}{360}=1111.111111,\qquad L+I=10{,}001{,}111.111111. \]

放款人开始支付10m，到期取得本金加利息；融资人收到10m，到期要付回10m加利息。证券腿的经济职责是给现金融资提供履约保障，而不是让放款人再把证券全额算一次收益。

研究文章《Proportionate margining for repo transactions》用“每1美元现金对应 \((1+h)\) 美元证券”的口径说明抵押比例。按它的现金分母定义，教学设 \(h=2\%\)，应交证券价值为10m×1.02＝10.2m。⁵ 注意另一种常见表示把证券价值放在分母：

\[ h=\frac{V_{\rm sec}-L}{L},\qquad k=\frac{V_{\rm sec}-L}{V_{\rm sec}} =\frac{h}{1+h}. \]

因此 \(h=2\%\)对应 \(k=1.960784\%\)。若给的是 \(k=2\%\)，所需证券应为 \(L/(1-0.02)=10.2040816m\)，不再是10.2m。名称都可能被口头叫作“haircut”，分母却必须写在输入框旁。

抵押比率高低会改变风险保护和可取得的融资量。它不直接决定利息，也不是最大亏损的保证：抵押价格、对手方履约与处置时点仍可能变化。研究强调按实际风险设计保证金的取舍；它不是这个SRP版本的抵押率规则，本篇的2%始终是教学参数。

把融资人的资金缺口也写出来

为看清整条路径，假设放款人可用现金10m、融资人有可交付证券10.2m，以及借款前自有现金缓冲2,000。先假设融资人收到本金后暂未动用；证券价格不变、抵押要求不变。

时点	放款人的现金	融资人的现金	证券腿／义务
开始前	10,000,000.00	自有2,000.00	融资人可交付证券10.2m
开始交易后	减10m，剩0	加10m，合计10,002,000.00	证券交付，形成约定回购义务
到期需履行	应收10,001,111.11	应付10,001,111.11	按约反向移转证券
全部依约完成后	10,001,111.11	888.89	证券返还；该笔现金及证券义务结束

融资人若已花掉收到本金中的1m，且没有其他现金流，到期只有9,002,000，距应付金额仍缺999,111.11美元。抵押品足额，不等于融资人手里已经有钱还。实验会停在这个缺口，不替其虚构外部融资或一场成功的抵押处置。

先切换抵押比例的分母，保持经济抵押额不变；再把融资人可交证券改成10.1m，看到开始阶段就不能满足本例条件。最后恢复证券，再设收到本金后花掉1m，观察“能够开始”与“到期能够完成”是两个不同约束。这不是对真实SRP资格或风险模型的完整模拟。

四、汇率先写单位，再决定乘还是除

联储H.10固定发布页2026-09-14列的是9月7日至11日的参考汇率。一般单位为“每美元对应多少外币”，带星号的货币例外为“每单位外币对应多少美元”。欧元带星号，日元不带。⁶

观察日	欧元，USD/EUR	日元，JPY/USD
2026-09-07	ND	ND
2026-09-08	1.1627	154.2400
2026-09-11	1.1604	153.7100

ND表示没有这个观察，不是汇率等于零。9月11日按参考数换算，

\[ 10{,}000\ {\rm EUR}\times1.1604\ {\rm USD/EUR} =11{,}604\ {\rm USD}, \]\[ 1{,}000\ {\rm USD}\times153.71\ {\rm JPY/USD} =153{,}710\ {\rm JPY}. \]

反向把日元换成美元就除以153.71。其倒数约为0.006505758 USD/JPY；小数长短不重要，量纲方向才重要。这些数不是可执行bid/ask，不据此安排一个“无费用立即成交”。

还有一个更容易混淆的问题：估值改变不等于已经换币。 若始终持有10,000欧元，美元参考价值从9月8日的11,627变成9月11日的11,604，变化−23美元、约−0.1978%；欧元现金仍为10,000。两种币种不能直接把数字相加成“总现金”。

事情	EUR现金变化	USD现金变化	解释
只重估持有的10,000EUR	0	0	美元报告价值变了，没有兑换现金流
假设按9月11日参考数完成兑换	−10,000	+11,604	仅演示两币种记账，非已执行交易
仅达成兑换约定、尚未交收	待付10,000	待收11,604	先形成义务，不能当已到账

实验先选日期和方向，再输入原币数量。它显示单位抵消、参考换算数，以及“假设完成兑换时”的两个币种变动；不出现实际下单按钮。切到9月7日应当显示数据缺失，而不是返回零或无穷大。另有固定欧元持仓的两日重估表，检查你是否把报告币亏益误当原币现金支出。

五、选读：汇率定了，交收风险为什么还在？

两币种支付往往涉及不同支付安排。付款对付款（PvP）使一条货币腿的最终交付以另一条的最终交付为条件，针对的是“已交付卖出的货币，却收不到买入货币”的本金交收风险。它不自动等于中央对手方CCP，也不消除等待资金、替换未完成交易等所有风险。⁷

BIS在2026年6月公布的分析使用49辖区、2025年4月实际交收的新问卷口径：36%经PvP，54%使用缓释但未消除本金交收风险的方式，10%经双边全额方式。这不是2026年实时值，也不是外汇成交额分类。修订问卷与2019/2022的旧统计不能直接相减，声称风险上升或下降；样本对象与方法先要一致。⁷

这段研究只补上一个环节：前节算出11,604美元，解决的是单位与参考金额；是否、何时真正取得这笔美元，是另一个履约问题。

六、把三种工具放回同一张检查表

题一：bill的3.595%、0.9171%、3.6784%哪一个是“这91天的回报”？

解析。 在按约到期、无费用的设定下，0.9171%是以9909.1264成本为分母的91天HPR。3.595%是面值分母、360天年化的贴现报价；3.6784%是本篇把HPR按365/91简单年化的比较值。先统一期间和分母，不能直接把三个数字排高低。

题二：10m本金、2% haircut，抵押物到底是10.2m还是10.2040816m？

解析。 取决于分母。若2%是 \(h=(V-L)/L\)，则 \(V=10m×1.02=10.2m\)；若2%是 \(k=(V-L)/V\)，则 \(V=10m/0.98\)。不能换了公式仍说参数含义相同。前一种额外0.2m是证券价值缓冲，不是利息。

题三：资金开始够用，到期为什么还差999,111.11？

解析。 收到本金后花掉1m，融资人的可用现金是2,000＋10m−1m＝9,002,000；到期应付10m＋1,111.111111，缺口为999,111.111111。持有或已交付10.2m证券没有自动变成还款现金。本实验也没有授予随时按全价卖出、再次融资或无损处置的能力。

题四：10,000EUR美元价值减少23，是否需要在欧元账户扣23？

解析。 不需要。原币EUR现金未变；−23是按两日参考汇率折成美元后的价值差。实际兑换要分别记卖出币减少、买入币增加，并另记录成交报价、费用和交收。不能把美元报告值直接扣到欧元余额。

题五：PvP和CCP能否互换使用？

解析。 不能。PvP描述两条货币腿的最终支付条件；CCP描述中央对手方承接义务的机构安排。即使本金交收风险被PvP处理，也仍须安排流动性与未完成交易的替换。名称相近或都出现在“结算系统”介绍里，不意味着职责相同。

现在回到第一张四栏表。你不必给所有工具套一个“现金收益率”，而应先固定权利、日期、币种、抵押和报价分母。这几项一旦写清，公式往往很短；省掉它们，公式再精确也可能在计算另一件事。